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　　核心观点

　　利润下降但动态改善，业绩表现先抑后扬

　　四大上市险企2016年业绩情况动态改善，呈现先抑后扬态势：年利润受资本市场波动和利率下行影响，同比下滑；但下半年资本市场回暖，11月债券市场进入利率上行通道，投资收益反弹，利差修复、基本面增强。从季度业绩表现上看，国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长，同比利润增幅分别为5.5倍、20%，环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险Q4单季度实现净利润1.6亿元，与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。

　　业务结构全面改善，NBV高速增长

　　2016 年在监管“回归保障”的主题下，四大险企深入优化业务结构：1、调整渠道力量，个险渠道增量提质；2、改善期限结构，长期期交产品增加；3、优化产品结构，保障型产品占比提升。三管齐下，四大险企新业务价值快速提升。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率同比+6个百分点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。以上四大险企新业务价值与 2015 年末重述结果相比，分别增长 55%、32%、56%、36%。除平安外，其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。

　　利率的风，吹动行业上行周期

　　在最近的深度报告《保险三维度分析：把握周期拐点》中，我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。2016年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧，保险板块行情波动，估值下折。进入2016年下半年，在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因素是影响保险投资收益的最大变量，因此保险投资收益率有所提高。另一方面，利率的上升将减缓750天国债移动平均线的降幅，至2018年中期，保险责任准备金增加的不利影响消除。行业目前正在利差空间扩大初期，到达周期拐点，是投资配置的窗口期。

　　NBV的帆，三差均衡释放前行动力

　　在 2016 年保险行业回归保障本质以来，新单利润中，死差、费差的占比明显提升。根据中国平安在 2016 年年报披露，死差、费差其它差新业务价值占比为 66%。寿险公司本质以经营风险为主，死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源，同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。三差表现均衡的美国险企AIA2016年P/EV为1.7倍。在回归保障，价值均衡的道路上，我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。

　　行业估值低位，向下强支撑向上高空间

　　目前新华、国寿、太保、平安2017年P/EV位于0.8-0.9倍，估值处于历史低位。同时A/H溢价分别为28%、20%、8%、-5%，也缩至一年半以来的最小值。在利差提振下，行业进入短周期向上拐点；在三差趋向均衡的过程中，四大险企将率先享受保险行业本质属性带来的利润稳定释放。优先推荐弹性高、转型成效初显的新华、国寿，以及发展稳健的太保、平安。

　　风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下降

(责任编辑：DF010)